投资者教育系列稿件:一文读懂可转债

时间:2017-12-07 09:31:36  来源:新华网  作者:孔驰

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投资者教育系列稿件:一文读懂可转债

2017年,多重原因推动可转债重回一级市场融资主流。但这一品种从诞生到发展也是历经多次挫折。


全流通开启转债白银时代

在全流通的背景下,市场博弈因素发生了新的变化:那就是大股东重视股价重于公司经营本身,甚至可以说,在以减持为目的的市值管理中,对股价的维护是放在第一位的。

于是当转股本身产生的筹码对股价的压力和不还钱的诱惑这两者进行比较的时候,产生了微妙的博弈。这也开启了可转债的白银时代。

在这个时期,大股东的心态是有所矛盾的,他们既希望借来的债务不需要偿还,但是又对新增股票稀释大股东权益占比以及对市场造成的压力有所忌惮。在这个手鼠两端的天平中,任何一点砝码都会使大股东的心态出现倾斜和变化。

在这个时代,我们经历了大股东,小股东,流通股东,债券持有人之间的多方博弈。

于是我们见识到了很多精确点杀的博弈案例,比如赤天化(600227.SH)在回售生效的最后一天调整转股价。还有钢钒(000629.SZ)连绵不绝长达三年的连环重组上市等等。

总得来说,由于转股利益的一致化被打破,各个主体的利益诉求表现得截然不同。

举些例子来说,转股价调整最高比例是由海马转债创造的,该转债2008年发行,发行初始的转换价是18.33元,2008年金融危机爆发之后,第一次特别修正把转股价下调到5元,第二次特别向下修正转股价到3.6元。创下了转股价调整的最高记录。这很可能源于上市公司偿债能力缺陷的无奈之举。

也有一批公司,坚决不调整转股价,宁愿还钱,甚至不惜打乱自身财务节奏的。比如有一类发行可转债的公司,在转债调整转股价的博弈中,不按牌理出牌,能够抓住转股机会的时候不抓住,而完全没希望的时候又胡整的一类典型。

比如,机场转债之后的第一批转债,只有阳光转债没有转股成功,最终到期回售,实际上,在整个阳光转债的存续过程中,只要上市公司稍稍努力,无论是调整转股价也好,或者在转债价格临近强制赎回的时候稍微配合一下也好。都可以最终避免回售还钱的结果,然而阳光转债偏不按套路出牌,最终以转股失败告终。而蹊跷的是,在此债券摘牌前三日,有一股神秘力量以高于回售价(也远高于转股价值)的价格大量承接阳光转债,最终有一半阳光转债是在低于转股价值区间内转股的(解释一下这个意思,相当于增发价和市价倒挂)。

当然我觉得比较合理的解释可能是这些企业都对自己的企业相当有信心,所以不愿意调整转股价稀释自己的权益。

但是,这种微妙的博弈最终被打破了,也标志着白银时代的结束。可转债迎来了历史上的低潮期。我们姑且叫它可转债的黑铁时代。

转债黑铁时代

股改牛市盛宴被突如其来的全球金融危机中断。二级市场多少市值重新尘归尘,土归土。在2009年,中国推出4万亿经济刺激计划,带动A股走出金融危机之后的一波强反弹。但转债市场却开始走入黑铁时代。

黑铁时代起源于希腊神话中历史时期名称:“神不断地给他们增添新的烦恼,而最大的烦恼却是他们自己带来的。父亲不爱儿子,儿子仇视父亲,主人不愿款待他们的朋友,朋友之间也互相憎恨。”

为什么用黑铁时代形容这一时期的转债市场?因为转债变得不爱也不愿转股了。

黑铁时代的成因主要有两个。

第一,经过经年的洗礼,越来越多地投资者包括机构和高净值大户认识到转债这个品种的特点,易涨难跌,向下有底,向上有顶,实在是资产配置的良器。后来转债被列入可做正回购品种,甚至使它呈现出新的杠杆功能。于是一时间洛阳纸贵,可转债的溢价不断抬升,市面上已经不能买到相对低价的可转债了。可转债一上市就定位在130-150这个区间,生生把下面安全垫全部吃掉的架势。

第二,由于供需关系的逆转,可转债的条款变得越来越不利于转股,有些公司甚至取消了回售保护条款,并将转股期大幅度延后。这使可转债的含金量越来越低。

第三,由于再融资的限制极度放宽,财务指标等已经完全不能构成上市公司定向增发等再融资手段的障碍,在有那么一段时期,上市公司的再融资极为便利。已经没什么人愿意使用可转债这种相对麻烦的融资手段进行融资了(同期配股和公开增发的宗数都跌到了各位书,其中公开增发甚至断档好几年没人使用)发行可转债的公司越来越少。

而已发可转债的公司也失去了转股动力,大不了借新还旧好了,转债的利率很低,所以与其转股稀释股本权益,还不如当低息贷款用更为划算。

于是在这个时期我们看到了很多毫不努力的公司,比如说新钢股份(600782.SH),直到低息转债到期日,也无法推进转债转股。通过续发企业债来还了可转债 。

如此,让可转债转不转股变得毫无意义。

这一期间,令转债投资者拍案的还有唐钢转债,如上文所述的逻辑,唐钢转债上市以150元的价格高开。大股东100元足额面值配售的转债在二级市场赚得瓢满钵满。在母公司配售赚了一票钱之后,可转债晃荡了5年110回售。不仅不亏利息,还赚了市场溢价的差价。

最后,发行人唐钢股份(现更名为河北钢铁000709.SZ)还干了一件令人持债人难忘的事儿。唐钢股份董事会宣布启动转股调整程序,然后在股东大会当中自己否决。

总之,当钱的压力不再是压力的时候,转股也失去了动力。当转股失去动力的时候,可转债最终的转换率也急剧下降。并且由于流通交易的时候支付了大量溢价,最终在这个阶段,可转债甚至有部分逆转为负和交易(唐钢转债就是典型)。

这就是所谓的黑铁时代,可转债这个品种,逐渐被人淡忘,成为了市场边缘之边缘。

“巨无霸”转债时代的开启

到2010年6月,400亿元的中行转债把一潭死水的转债市场砸出个深坑。中行转债发行之前,最大规模的单只转债不过数十亿元。沪深转债市场总规模不过数百亿元。中行转债开启了沪深转债历史上第一个巨无霸时代。

中行转债之后,百亿规模的大型转债骤然增加。很多金融机构和银行加入转债融资的大军。一时间转债存量规模上窜千亿元。可转债供求关系逆转,跌破面值的大型转债比比皆是。

然而凡事必有两面。可转债有别于股票的重要属性在于:有的股票越跌越危险,越涨越安全;而所有的可转债却是越跌越安全,越涨越危险。尤其是对于几乎是国家主权信用的大行,可转债断然没有信用风险。越跌破面值的时候,除了债性收益率的支持,潜在期权价值也开始凸显了。

跌破面值的可转债,其债性收益率很容易计算和理解,破面的部分当作贴息,而且还没有税赋。但对于大型转债的发行主体,则是股性、弹性相对很小的大蓝筹股,怎么理解其期权价值呢。2012年起,A股市场结构化与当前蓝筹受追捧的市况是刚好反过来的。大蓝筹又被散户称为“大烂臭”和“大笨象”。但巨无霸转债却有他的优点。

巨型转债有三宝:时光、修正和分红

殊途同归的银行可转债,最终都是要转股的。然而,看似大笨象一样的大行,怎么促使转债转股呢?

还是拿中行转债说吧,为什么总是说中行转债?

第一,中行转债是有史以来最大的转债,规模400亿元。中国银行正股股本近3000亿股,是典型的巨无霸,股价弹性非常弱。推动转股的难度比小盘转债难很多。

第二,中行转债的转股过程是最曲折,最需要熬,从2010年6月到2015年初,前后经历五年,终成正果。

第三,中行转债把这转股三宝用齐活了,时光、分红和特别向下修正,是大型转债促成转股最典型案例。

第四,中行转债最后的惊鸿舞最是惊艳。在2014年末三个月内,转债价格翻倍。当时中行转债的质押比例加高,杠杆可以加至5倍,获利是相当丰厚的。

在中行转债上市到转股结束漫漫五年的长夜里,竟然有8次向下调整转股价,最终,转股价由4.02元每股修正到2.62元每股。累计修正幅度达35%。这一切,都给最终的转股铺平道路。

时光,发挥了充分的作用,横跨5年的分红,还夹带了一次特别向下修正,两次配股除权,总之,但凡有向下调转股价的机会,中行转债一个没漏。

最终,在2014年底,中行转债厚积薄发的带给持有人丰厚的投资回报。

编辑: 程瑞芯


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